未来，应该不光是要看赚钱的机会，还要留意一下风险。我们明年一定要降低预期收益率，去赚该赚的钱。如果调低了预期收益率，是可以实现的，可能发现你反而是跑的最快的。  宏观债券研究


这四个字是我以前的一个领导送给我的。那时是11年，我从05年开始做研究员，在11年拿了宏观的第二名，在当时是一个很大的进步，我自己主动找领导汇报工作，我说：“领导，我想再进步一下！”。领导说：“你这么年轻，进步这么快干嘛呢，慢点来慢点来，慢就是快！”当时觉得非常想不通，要求进步怎么就不行呢？后来发现确实慢一点也有好处。今年其实不是那么太平，很多人确实很风光，天天在天上飞，但是到后来不能落地。所以其实有时候慢一点也挺好的，因为飞得低一点至少掉下来不会摔死，平安是福！




我们对明年市场的一点体会就是，在过去几年大家赚钱赚得很快乐，因为过去我们是连续两年的大牛市，无论债市股市，但是我总觉得不太正常，因为反问我们赚的钱是谁的钱？金融资产最终来自于实体经济，但是实体目前还是看不到好的希望，如果实体都不好，大家赚这么多钱本身就不太正常！因此我们看未来，应该不光是要看赚钱的机会，还要留意一下风险。我们认为明年一定要降低预期收益率，去赚该赚的钱。如果调低了预期收益率，是可以实现的，可能发现你反而是跑的最快的，这是我们对明年很大的一个体会。



首先这就是我们一年以来的观点的一个回顾：我们在去年的8月份，当时我们写了这么一个报告，叫做“零利率是长期趋势”。当时写的时候我记得十年国开债利率还是在5%以上，因为在13年经历过钱荒以后，很多人对利率还是心有余悸，我们当时写得特别夸张，写完之后很多人觉得我们券商研究员在哗众取宠，语不惊人死不休，现在越来越多的人认同零利率应该是个大趋势。虽然时间不好讲，但这个应该是个长期趋势。



另外呢，我们在去年年底的报告叫做“金融泡沫大时代”，我特意把泡沫两个字放进去了，因为我们当时感觉到钱很多，钱多了以后肯定会涨，但是又觉得不太对，毕竟经济又不好，所以我们写的叫“金融泡沫大时代”。可是后来行情来得太快了，我们一直讲泡沫感觉不太好意思，后来偷偷摸摸把那个泡沫两个字去掉了，开始讲“金融大时代”，大家听得很振奋，觉得这个金融时代跟以前不一样。然而好在我们后来在最后一刻我们清醒了过来，在今年六月份，我们连续两篇报告明确提示了风险。我们认为核心驱动因素是宽松，但当时宽松可能有点搞不下去了，另外就是我们当时在深圳有个演讲，非常明确地写了我们认为大水牛和杠杆牛已经结束了，唯一可能的是改革牛，但这个机会就会少很多，所以我们当时很明确地讲了其实我们对下半年资本市场持比较谨慎的态度。



后来到了8月底的时候，正当人民币也贬值，全球都开始看空中国市场。我们当时去海外路演时开玩笑说和大家说：“今天你们不用怕了，今天我们休市了”。因为当时我们国庆阅兵休市。那个时候大家对中国市场是非常谨慎的，但是我们在8月27日写了一篇报告，写得非常坚定，我们讲“从今天起，不再悲观”。当时我们提了两个论断，第一个叫债牛王者归来，第二个是股市不再悲观，写完以后两个市场都是在大幅上涨，所以那个写报告的时间点我们运气特别的好。到10月的时候，我们说“一定要乐观”，11月我们说要“既要乐观，也要客观”，目前我们认为明年可能既有机会也有风险。



首先第一个，怎么来看资本市场行情的驱动因素，每个人看机会有不同的办法，有些人讲政治，有人讲经济，但是我们一直是把货币政策看作是一个核心的驱动因素。因为如果大家看一下美国市场，美国作为我们一个重要的参照，美国的股市今年完全就没涨。可是大家觉得美国经济那么好，它都涨不动，这是因为大家都怕加息。我们再回到过去几年，你可以发现在每一轮的QE期间，美国股市都是涨的，说白了其实就是——QE一响黄金万两。在金融危机以后，大家其实把宽松作为一条主线，包括我们去海外路演，大家对明年的市场判断都是不敢做明年的美国市场，而偏向日本和欧洲的市场，因为那边是明确还要去搞宽松，并且欧洲是负利率还要往下降。




如果沿着宽松这个主线我们再来回顾一下我们自己的资本市场你可以发现也是一样，就是在13年以后，很明显我们的市场同样把宽松的货币政策作为了一条主线。



13年那年大家记忆犹新的是钱荒，是余额宝大幅增长的一年。余额宝一夜之间规模超过了5000亿。大家不去买债券也不去买股票，因为大家看余额宝很舒服，一年利息百分之七。但是如果你从现在的角度来看，会发现当时大家这个行为是比较搞笑的，把能够下金蛋的母鸡都给杀掉了，那一年大家把应该去买债券买股票的钱选择去买了余额宝。之所以有这那样的行为，是因为央行紧缩，利率提升，大家债券股票都不买，所以股债双杀。




从14年开始，整个央行的货币政策开始发生变化，现在大家对利率走廊谈得特别热衷，利率走廊最早出现在14年的年初，当时我在北京跟很多大银行、大保险公司的领导一块交流对14年的债券市场行情看法时。有人说：如果再抄底就把手剁了。因为在13年大家买债抄了3次底，抄一次套一次，坚决不能再抄底了。当时大家觉得要买只能买一年期的债券，非常的谨慎。那个时点恰好是债券市场的一个大拐点，我们从那个时候开始坚定地看多长债，我们写“买长债，还在犹豫啥”！为什么我们敢做那么一个判断呢？一个非常明确的原因就是央行宣布通过SLF给回购利率封顶，封顶之后就意味着利率上行的空间被封死了，不能够往上走只能往下走。这个信号非常重要，它告诉我们其实利率往下的这个方向已经基本确定了，货币政策给了一个信号，债市就开始有机会了。14年年初，债市率先转好。



到了14年7月份，央行正式地下调了回购的官方利率，回购利率招标利率正式开始往下调。相比较今年，当时下调的影响很大，今年调完之后债券市场并没有什么反应，但是在那个时候，债券市场是出现了持续的大涨。我们也是在那个时点上，把十年期国开债的目标区间一个月之内下调了100个bp，并在后来完全兑现。那个时候是一个债市上涨的加速期，同时它还有另外一层含义，就是股市的熊市和牛市的一个拐点。大家看股市的K线图，在14年7月份以前，它就是条横线，然而14年7月份以后它就开始加速地上涨。一个很重要的解释就是央行下调了回购利率，那时候央行已经降息了。只不过大妈不知道，因为很多人不知道这个回购利率是什么，可是一般基金经理都知道这是央行另外一套属于官方的利率，它的下调意味着中国的降息周期已经偷偷摸摸地开始了。从这一点来看，股市也是因为这种宽松的变化从熊市转向牛市。



到了14年11月，出现了股市疯牛的行情，它的解释同样非常清晰，因为在11月份，央行正式地下调了存款利率，存款利率下调了意味着钱放到银行不值钱了，大妈都知道要把钱搬出来，就出现储蓄搬家这样一个股市疯牛的行情。



在14年里，降息的影响特别大。不幸的是在今年的7、8月出现了股灾，所有人都觉得如果能从股灾中提前跑掉真的太幸运了，但是确实很难。在6月初的时候，我和一群基金经理一块聊天，大家都在憧憬说：5000点都到了，那是不是6000点都有希望，破一破估计也没问题。所有人都觉得有可能创新高，大家已经很难去客观地去判断这个市场。创业板当时是一百多倍的PE，一百多倍已经很疯狂了，两百倍也是很疯狂却并没什么区别，人们觉得往上没有顶了，那个时候的你是很难跳出来的。



但我们一直认为这里面有泡沫，所以当时我们在6月中旬提出可能再次发生变化，这个变化我们也写的非常明确“宽松似乎有变化”，因为我们认为作为这个行情的驱动主线——宽松，出现了问题。我们察觉到有一些因素，比如说猪价开始涨，物价起来了是不是央行搞不动宽松了。与此同时，我们开始担心人民币汇率贬值的问题，宽松可能搞不下去了。于是我们明确地提示了宽松可能有变化，大家要注意风险。事后来看一下央行的货币政策你可以发现，在今年的2、3、4、5、6每个月都会有一次降息或有一次降准，唯独今年7月份和8月份什么都没有发生，一直到8月底才出现双降。8月底的双降被安排在8月降息、9月降准。也就是说在8月份以后央行又恢复了每个月的降息或降准的节奏，到目前11月再次停止了。从宽松的节奏来看，目前市场对宽松的边际效应特别依赖。即便中间停两个月，市场都无法承受。



8月底的双降以后，我们在8月27日写了报告“从今天起，不再悲观”。这个报告写完之后股市就见底了，K线图就变得特别好看了。很多人夸我们太会看图了，我们报告出的时间恰好就是K线图的最低点。我们说这个表扬有点过了，看图不是这么看的，图形是画出来的是会骗人的。当时写报告的时候很多人不理解，他们说你们怎么会在这个时候写报告，那时候是属于断崖式地下跌，天天暴跌。有人开始怀疑的我们的立场，说我们是傀儡，写的东西都来自领导的授意，报告写的莫名其妙。后来我们以人格担保，保证我们绝对是以自己内心的真实想法写出的报告。我们的依据就一条，就是在8月26号发生的双降，我们对它的理解可能和市场的不太一样。我们认为8月26的双降是标志着中国新的一轮宽松周期重新启动，再把它和10月份的双降联系起来它应该是一条线，它的意义应该是不亚于美国开始的新的一轮QE，这件事开始让我们对市场比较积极。如果大家看一下我们的每一个判断，我们并不是拍脑袋的，不是我们有多么神奇，在这个市场里面你去判断未来你永远只有50%的概率，我们是盯着央行的行为去理解市场变化。包括央行给利率封顶、下调回购利率、降息、宽松的变化，每一步都对市场有很大的影响。



那么为什么我们会认为在8月底宽松重启了，而不是一个临时的举措呢？当时央行的回答打消了我们很多的疑虑，比如当时三季度我们对通胀是比较担心的，那个时候猪价在大幅上涨，猪价会影响我们的CPI。然而8月26日央行双降的时候，存款利率降到了1.75%，可CPI是2%，而且我相信央行应该知道8月份的CPI会回到2%。所以央行明知道物价在2%，却把利率降到1.75%，促进了一个所谓的负利率，这种情况应该是有史以来第一次它主动这么干，以往都是被动地出现物价上涨，出现负利率。但这一次是央行第一次主动把利率调到物价以下，打破了一个所谓的心理的关口，不再看物价了。事后来看，央行是非常英明神武，它自己降了息之后马上物价就掉下来了。这里的背景是我们连续十一年粮食的丰收却发现我们的粮价跌了，今年的粮价出现了非常明显的下跌。



这些年来我们一直在通过价格去保护我们农民生产粮食的积极性，但这里面行政干预是有问题的，因为我们的粮价比国际要高，用这种行政保护大家拼命生产，同时国外的粮价便宜又拼命地进口。大家把进口粮吃掉了，生产了粮食吃不完又回到仓库，出现了罕见的三高——库存高、产量高、进口也高。这时粮价扛不住了，今年粮食收购价随之开始下调了。粮价下调，明年的物价肯定起不来了，我们预测明年CPI是1%。从物价来看，目前利率水平1.5%还是有下调空间的，这是第一个，我们对物价不担心了。



另外一个是我们对汇率的担心，因为在8月11号，汇率出现了非常明显的贬值。俄罗斯和印度的汇率贬值，政府是被迫加息去吸引资金流入去捍卫汇率。而当时人民币汇率贬值，我们担心的是不是宽松搞不下去了。后来我自己机缘巧合去台湾地区路演，去之前我心里特别忐忑，因为刚好8月底股灾期间，我们做券商的，是赚交易的钱，大家来我们这做交易，我们赚佣金，我们是去那边推介我们的股市和债市。但是我们感觉开不了口，汇率爆贬，利率低，股市又暴跌。出乎意料的是，我们去了以后发现过来听得人特别多，我就很纳闷，就问了他们说：我们汇率贬难道你们不怕吗？他们说我们不怕，我们汇率也贬。那我说我们的利率低呢？他们说我们利率更低。那我说我们股市暴跌呢？他们说我们的股市也暴跌。所以我们发现需要出去看一下再来看我们这个市场，在这市场里我们很担心，但是出去看以后发现并不是我们不好而是全世界都不好。汇率方面，大家都在对美元贬值，我们承认美国是最好的。但把美国拿掉以后，看一下我们对美元的贬值幅度，其实我们是最少的之一。



汇率有两种，一种是人民币对美元汇率，我们承认有压力；但另外一种叫人民币的综合汇率，它是对所有货币的一个汇总，这个汇率目前还没有出现明显的贬值趋势。综合汇率比较的是国家的竞争力，在全球的位置。另外一个角度去衡量一个国家的竞争力，是看这个国家的出口占全球的份额。这两个指标代表同一个含义，我们看一下日本就非常明显，日本经济是在90年崩掉的，如果按照惯性去理解，它的股市房市经济在90年全崩掉了，那么90年日元就应该到头了。但是日元的汇率在90年到95年非常强，直到95年以后才开始贬值，解释只有一个：那5年日本的出口份额还在上升，一直到95年以后日本的出口份额才被我们中国取代，之后日元才出现了长期的贬值趋势。所以我们说出口份额很重要，大宗商品价格一跌，巴西这样的国家就不行了。因为他们的出口全是这种大宗原材料，价格一跌导致出口就没有了。但我们的出口主要是制成品贸易，出口份额非常稳定，今年虽然出口是负的，但是我们的邻居韩国出口是负的百分之十几。同时我们对两大贸易伙伴：美国和欧盟的占比都没有下降，这个时候如果我们从出口份额来理解我们的综合的有效汇率走势，它不是只有升值贬值两种形态，而是三种形态。过去的10年我们的出口份额在上升的时候，它属于我们汇率的升值期，目前我们的出口份额可能见顶了，但是份额没有下降，汇率处于振荡期，将来如果谁把我们的出口份额取代了，会出现一个长期的贬值趋势。但目前这个经济体还没有出现，比如目前印度还太小了，所以我们的综合有效汇率还没有出现长期的贬值趋势。



这个时候如果我们再回顾一下双降，发现它的核心并不是贬值，它其实是一个汇改。我们过去汇率跟美国是绑定的，我们资本项目也基本是自由流动的，这个时候我们的利率和美国其实是一样的。美国在过去7年是宽松，我国的大方向也是宽松，没有矛盾。但目前很明确美国要加息，而我们要降息，所以分开之前汇率就不能挂钩，要先把汇率解锁。我们先把汇率解锁，然后放开利率的调整空间。这样来看，其实我们的利率汇率，包括通胀的这一个约束，都甩掉了。甩掉以后，我们确定新的一轮宽松周期重新启动，明年这个市场应该还是会有机会，因为我们还是有宽松的这样一个趋势，宽松的这样一个周期没有结束。



但是，在看待这个机会的时候，我们一定要客观去看这个机会它有多少。虽然说这个宽松周期它没有结束，但是明年宽松的空间不能和今年相比。首先来看一下目前我们的存贷款利率，包括我们的准备金率，目前的存款利率是1.5%，那么1.5%的话即便是降到0，顶多还有六次降息。虽然我们长期看好零利率，但是这个长期从来没有讲过时间，我们说未来长期可能是很多年，明年1年之内利率降到0是不太现实的，毕竟美国还要加息，明年降息两次就算非常不容易了，和今年的五次降息肯定没法比。明年降准的空间，应该还是比较大，但是个人认为降准的意义不大。目前我们已经做了利率走廊，也不用担心潜在的流动性的波动，而且就是我们的降准很多时候在对冲资金外流，所以降准的意义是比较有限的。



另外一点，我们认为明年的宽松的节奏也会发生很大的变化。如果大家回顾一下在过去的两年，会发现从14年年初到现在，只需要做一个动作，就是买、买、买，只要买了以后不动，就是最好的策略，包括股灾以后如是，你持有不动你发现又回来了，也就是说其实过去几年大家有很多担心，比如说担心物价会反弹、人民币会贬值、美国要加息，后来都是虚惊一场。



但是明年它要来真的了。第一个，人民币兑美元汇率，确实有贬值压力。对比全球的平均水平，我们应该没问题，但是还是比不上美国。为什么有贬值压力呢？看汇率它和利率是一致的，右边这张图是人民币兑美元汇率，同时另外一条线是中国和美国一年期国债的利差，两条线是一模一样的，意味着长期来看是利率在决定汇率。打个比方，比如日本，日本的利率为零而美国在加息。再比如欧洲，其负利率还在往下降，利率往下降的时候，你发现他的汇率就扔掉了，日元的汇率在两年之内从75贬到125，欧元从1.4贬到1。这个时候，会发现我们的汇率在14年以前很坚挺，因为当时美国宽松，我们和美国的利差是扩大的，那为什么在今年的8月份一定要对美元贬值，因为我们和美国的利差缩窄，缩窄以后就有贬值压力。所以央行可以把它延迟，但不可能永远把它消除。由于美国要加息，我们还要降息，所以我们对美元的贬值压力是客观存在的。



在最近的一段时间，中国的资本市场有这么一个现象，就是在过去几个月，大家都很亢奋，因为中国的创业板又涨了50%，感觉这个股灾跟没发生过一样。但实际如果大家回顾一下，就我们这个A股的走势，会发现在九月份的时候，大家都很怕，很多人想等到国庆阅兵，等这个利好兑现就撤了，所以在九月底就要跑掉回家准备休假。十一在休假的时候，大家发现海外市场全涨了，于是觉得不对劲，立马结束休假回来开始干活。也就是说这一次，市场其实是在今年十月份的时候发生了明显的变化。



十月份变化的原因是美国加息的延后，由于在十月初的时候公布了美国9月的就业数据，美国的就业非常差，后来美国承认说经济下行，准备延后几个月加息。这个延后就给了全球市场一个宽松的窗口，所以当时不仅是A股反弹，新兴市场都涨了。但是目前美国再次明确要加息，因为10、11月份的就业数据非常好，市场认为美国十二月加息的概率超过了70%。目前的美国央行的人讲话时，都说要加息。如果美国要加息，那我们认为必须小心这个风险。因为从全球来看，新兴市场已经都跌回来了，只有A股还在自娱自乐！



两周之前我们提到了这个风险，我们的A股它比较奇妙，因为我们是个散户为主的市场，很多时候是情绪驱动的。比如说前一段，有这么一个消息，称我们的券商自营可以净卖出了，按照常识理解这应该是一个负面的消息，但那几天图形很好看，有人解释说之前不能卖，所以券商不敢买，你现在可以卖，那么券商就可以买了，所以这是个好消息。我们只要是图形好看的时候，一切都是好消息；只要是图形不好了，一切都是坏消息。所以说我们是一个散户驱动的市场，它不太讲太多的所谓的这种合理性的逻辑。



在海外市场来看，新兴市场反弹是美国加息延后给了一个窗口。目前美国明确要加息，这个风险是一定要去回避的。为什么要回避？怎么去理解美国加息？美元是全球的霸主，大家说到我们加入SDR，人民币成为全球货币，这只是我们自己的一厢情愿，加入SDR代表着人民币国际化迈出一大步，但SDR只是一个记账的货币，没有太多的实际意义。一个货币真正的地位是由它的实际的使用来决定的，目前美元是全球绝对的霸主，因为大家愿意用它，它在外汇储备，外汇交易占比都超过了50%。美元曾经担心欧元抢了它的地位，后来欧元也被消灭了，欧元在全球外汇储备的占比又开始持续萎缩，这也就是为什么美国接受人民币加入SDR，它认为人民币不会对它形成挑战，因为从全球来讲，使用一个货币永远是最舒服、最方便的。所以几乎所有的货币都是与美元绑定，包括目前有接近60%的国家采用相对固定的汇率直接与美元挂钩，这个时候就很有意思，因为货币与美元挂钩时，当美元降息、贬值的时候，你的货币是被动升值的，这个时候流动性很充裕的；但一旦反过来，美元开始加息、升值，你的货币被动贬值，流动性就会被动收缩。



最近我们有一个关于美元周期的报告，发现在过去美国每一次开始加息周期，必然会有人要遭殃，没有一次例外。美国在80年代以后有过4次加息周期、就引爆了4次危机，80年代初加息拉美爆了，80年代末加息日本爆了，90年代加息东南亚爆了，2000年以后加息美国自己爆了。原因在于美国是全球的一个水龙头，如果这个水龙头关掉了，别人可以灌一点点水，但是比不上他，因为他占50%以上。如果是把这个美元加息作为一个背景去理解，明年中国不一定会有事，但很多新兴市场都会有风险，因为很多新兴市场的债务和外汇储备的比例非常高，尤其是大宗暴跌以后的巴西等国家。



我们看一下历史，你会发现其实在美国加息以后，有这么几个特点。过去三次开始加息以后，美股也会跌。我们去海外交流的时候大家对美股是比较谨慎的，因为目前美国股市已经连续两年没涨了，比我们便宜，但它的估值处于它历史的顶部。同时美股没有盈利，它的经济是最好的，但是它也没有盈利增长，也就是说目前：第一个，加息以后，美股本身也会有冲击；然后，新兴市场加息以后也会跌一阵。所以美国加息一定是一个坏消息，对股市是一个不利影响。




另外，它对债市也是不利影响。美国加息以后，美国的债券市场一定是跌的，利率一定上行。所以实际上这一次对美国的加息，大家普遍的理解是，加息是一个负面因素，一定要避过去，需要等到美国加息后风险释放结束以后再回来。同时也启发了我们怎么看今年9-11月的行情，会发现它其实是美国加息延后送给我们的一个窗口。



所以明年美国加息的次数很重要，大家都很怕。通常加息之后美元会走弱，它意味着美国加息以后市场会有一个新的休息期，这个休息期的时间长度很重要。假如按照目前市场的预期，美国明年加息只有两到三次，那么明年市场还是有机会的，两次加息的话，12月是第一次，下一次预计会到明年4月份，即便害怕12月的加息，同时小心后面一次加息，中间还有3个月可以放心的玩耍。但假如根据高盛的预测，明年美国加息四次，这会是比较极端的，到时候的情况将会是每隔三个月加一次，在避开前面一个月和后面一个月之后，中间只有一个月时间，就很难愉快的玩耍了。所以明年宽松的节奏会很复杂，美国的每一次加息都会对心理造成干扰。



那么另外一个，我们说美国加息和人民币汇率贬值是两件事，为什么是两件事呢？在我们过去三个月，你会发现，我们的利率降了两次，同时美国还要加息，但我们的汇率还在升值，这很明显不正常。也就是其实按道理来讲吧，我们降了息汇率就应该贬，你发现日元欧元全贬了，但我们没贬，这只有一个解释，就是我们为了这一次月底的加入SDR，我们把汇率贬值延后了，但是延后不代表这个因素消除了。



但问题是目前SDR已经加入进去了，那我们需不需要贬值一下释放一下这个压力，因为你的利率低了之后它就有压力。怎么看这个汇率贬值的压力呢？其实大家很多人算，说我们这个钱怎么走，或者说很多钱不会走。其实最核心的一个指标，这里面我们看的最多的，是香港和大陆的汇差。什么意思呢，比如说如果大陆的汇率如果是6.4，香港是6.5，你把钱先在大陆把人民币换成美金，你6.4换了，再把它搬到香港，再把它换成人民币，你会发现你会凭白多赚1-2%，也就是香港和大陆的这个汇差特别重要，所以实际上在前一段确实这个汇差缩窄了，但是目前经过我们几次降息以后我们汇率又没贬，所以目前香港的汇率比我们又便宜了1%，这个1%就是无穷无尽的资金的搬家的动力，所以你会发现其实目前我们可以短期维稳，比如说我们汇率不动，不动的话呢我们可以通过外汇管制，短期可以维稳，但你扛不住的是，因为香港比你便宜，所以蚂蚁搬家会源源不断，把它搬过去，所以你的最佳方式还是需要适度地贬一下，把那个汇差把它抹平了。



但问题是这个贬一下又是一个风险。也就是其实在未来如果我们反过来去理解，如果说我们不能够容忍汇率大幅度贬值，那其实我们的利率很难大幅度下降，因为汇率跟利率是一件事。比如说欧洲吧，我把利率降到负的，再往下降，我利率不要了，同时它的汇率也不要了。但假如说我们不愿意让我们的汇率大幅度贬值，因为今年其实你发现我们贬了一下，影响很大，其实最终我们是贬了4%。所以如果说我们一年只愿意贬3-4%，其实你反过来讲，我们利率下行的空间就不会特别大，因为你的利率跟汇率它是一件事。所以我们认为这样去理解，其实我们明年降息的空间也是有约束的。



还有一个风险我们叫信用风险。这个信用风险我们说其实大家以前也见过很多次，但从来没有像今年这么紧张过。我们说因为今年这个山水水泥债券违约，大家都怕了，因为它的债券总规模超过了70亿，波及面太大了，以往的违约最多几个亿，有人出面刚兑一下就行了，但是山水水泥的债券到现在还在扯皮，甚至上升到了诉讼的层面，你发现可能最终它可以兑付，但这个过程太纠结了，不管你给公司赚了多少钱，就因为这么一件事，你发现很难交代过去，因为这个过程太难受了。



那么实际上我们说其实这个事情发生以后，那么它会有什么影响呢，你会发现中上游行业的债券以后很难发出去，因为山水水泥它是属于第七大的水泥企业，以前大家觉得只要能够发债，你是大公司，总归是没问题的，好了现在给你一个深刻的教训，第七大的水泥公司都出了这个问题，就是你中间会出这么大的一个动荡，那么大家以后去买债券，你会发现这个标准就很高了，能买的债券就很少了。



就你看中上游行业你只能买龙头，比如说你去买钢铁吧，宝钢武钢你可能可以买，其他你都不敢买了，但是如果你不去买它这个债券，它会出现什么新的问题呢，就是这些债券它发不出去，那它怎么去还你的债呢？因为实际上我们说债务风险的这样一个化解，它是靠两条，第一个靠自身的造血，所以你发现其实目前大家愿意去买下游行业，比如说房地产，因为你可以去卖房子，所以大家相信你是可以还这个债的，所以也就是大家目前我们说对行业越来越重视，你这个行业好，那我可以买，你在下游里面越近的，现金流你就越好。



但假如说你在中上游行业，因为中上游我们说大宗目前可能还没见底，因为以往的经验，美元加息以后大宗是反弹的，这是以往的经验。但昨天油价又开始破位了。为什么不一样呢？最近的一次加息周期是在04年，04年那个时点，中国新一轮工业化还没有启动，我们是05年后来起来的。所以在04年以前，美国是全球的大宗商品的一个主要消费国，所以在那个时点上，美国加息意味着美国经济变好了，所以美国一加息，经济变好，所以大宗就反弹了。但问题是这一轮出现一个偏差，美国加息是美国经济好了，但大宗商品的第一需求国是中国，中国经济还不行，所以它出现一个双杀，明年有可能出现一个所谓的黑天鹅事件，是大宗价格再跌一半，如果大宗再往下跌，你会发现中上游行业你没法看了，经营性现金流不能指望。因此目前很多的中上游行业靠的是融资性现金流，靠发债、靠的是这个所谓的贷款去把债务往下续。但假如说因为山水水泥这么一件事，让大家担心这个行业你可能还不上，那大家不敢买，你不买的话，那它这个债务怎么去续上去，就是一个问题。



而且山水水泥的违约开了一个非常不好的头，大家发现原来可以赖账啊，马上四川圣达跑出来说他也不想还了，如果都这样，那么即便大家有钱，也都被吓跑了。



那这个信用违约问题，其实我们说目前刚刚出现，而且我们说这个问题央行很难化解，你可以放水，但水流不过去，因为它属于一个结构性问题，那么这个风险我们说明年一定要高度关注。因为这个东西呢，它是已经出现了。所以我们说明年的风险要比今年要复杂的多。今年是你根本不用管，没有风险。过去几年大家只用管赚钱就够了，以后是你要发现你要担心了，美国加息你得担心一下，然后我们汇率贬值你得操心一下，万一哪个行业出事了你得操心一下，你发现要操的心太多了。那这个时候你发现其实赚钱已经不是第一位重要的了，第一位重要的是你不要亏钱，一定要防犯所谓的风险。这其实也是今年股灾的一个重要教训，有时候会买不算本事，会卖才算本事。所以我们说明年其实不容易。所以这个是我们做的一个总结。我们说明年宽松还是有空间，但是可能赚钱的这个难度它会大很多。



那么怎么来看我们的资本市场，我们觉得最乐观的情况，是从过去两年的快牛转向慢牛。我自己是两边都看，就是债券和宏观都看，那么我自己做的一个非常简单的一个框架，就从理论上去分析金融资产定价。债券是比较简单的，债券是由利率去影响，股市复杂一点，股市有三个驱动因素，利率、企业盈利和风险偏好。对这三个因素我们做了一个非常形象的比喻，利率是赚央行的钱，盈利是赚公司的钱，风险偏好是赚韭菜的钱，我们说有三种赚钱方法。



那如果你用这个框架去理解一下这个市场，它是非常的有意思。比如我们去了一趟香港，发现港股从来不涨，原因是香港既没有央行，也没有韭菜，还没有盈利，所以港股基本赚不到钱。然后再对比一下A股，你会发现我们这个市场它赚的不是盈利的钱，我们的主板连续两年没有任何盈利，大家看好股市，你发现它没有盈利。然后呢你看创业板，你看它涨了三倍，也没有盈利，创业板过去三年的累计盈利增速70%，所以说我们这个市场它不是赚公司的钱，它赚别的钱。



这里面我们说第一个，大家都在赚韭菜的钱。我们的韭菜特别多，长了一茬又一茬。尤其是今年上半年这个所谓的杠杆牛，很多钱进来，但是我们说股灾以后杠杆牛不可能再回来了，两融我们看到回到一万多亿就到头了，所以我们说未来其实这个韭菜很难再回来了。





还剩下一个，那就是赚央行的钱。最近几年，大家主要赚的是央行的钱。怎么样赚央行的钱呢，核心是看利率，标志性就是看10年期国债利率。大家不要小看这个利率，这个利率对大家炒股票是有帮助的。我们在今年六月份提示风险，当时我们依据有两条，第一条是宽松有变化，第二条就是长期国债利率上升了。长期国债收益率叫做无风险收益率，是一个基准，整个金融市场的基准。当这个基准利率出现大幅上升的时候，整个